Het probleem met indices

Wanneer is er een outperformance van het “zwaar gewogen aandeel”. 

Op zoek naar 8% Alpha. (Gebaseerd op een tekst van John Mauldin)

Het is logisch en verklaarbaar dat gekapitaliseerde gewogen indices het grotere deel van hun assets in grotere ondernemingen hebben. Gekapitaliseerd gewogen betekent, dat aan grotere onder­ne­min­gen een zwaarder gewicht in de index wordt toegekend. (B.v. Shell, Unilever in de AEX). Maar is dat ook wat de investeerder wil? Ik denk dat de informatie die hieronder vermeld staat, velen zal ver­ras­sen.

Enige jaren geleden las ik een bijzonder interessant verhaal van Professor Siegel van Wharton Busi­ness School. Ten principale verkondigde hij dat : “fundamenteel gewogen indices de nieuwe golf van investeringen zullen vormen”. Een opmerking naar mijn hart.

Nieuwe wegingsfactoren

Rob Arnott (Redacteur Financial Analyst Journal 2002-2006) beargumenteert het ontstaan van een nieuw type van fundamenteel gewogen indices. Hiermede wordt bedoeld dat die nieuwe indices geba­seerd zullen zijn op de onderliggende fundamentele waarden van de onderneming en niet langer op de omvang ervan. John Mauldin is er zelfs van overtuigd dat dit de basis zou vormen voor een revolutie in investeringsland en zeer succesvol zou worden.

Waarom is dit interessant voor de gemiddelde investeerder? Omdat fundamentele indexering elk door derden voorgeschoteld pensioenplan ver in de schaduw laat staan en per jaar tenminste 2% tot 8% Alpha biedt bóven de reguliere indexfondsen. En, een dergelijke Alpha is aanzienlijk van belang, zeker gedurende de opbouw van een pensioen. 

Siegel zei hierover het volgende:

"With the advent of fundamental indexes, we're at the brink of a huge paradigm shift. The chinks in the armor of the efficient market hypothesis have grown too large to be ignored. No longer can advisers claim that capitalization-weighted indexes afford investors the best risk and return tradeoff. The noisy market hypothesis, which makes the simple yet convincing claim that the prices of securities often change in ways that are unrelated to fundamentals, is a much better description of reality and offers a simple explanation for why value-based investing beats the market."

 
Arnott daagde de conventioneel denkende wereld (pensioenfondsen) uit met een explosieve studie in de Financial Analyst Journal”  van 2005 waaraan Siegel zijn volle ondersteuning gaf. De portee van zijn verhaal is dat waarde investeringen op de lange termijn de index zullen verslaan. Een interes­sante gedachte onder de voorwaarde op welke manier en door wie die waarde wordt bepaald.

De economische theorie

Elke economische theorie zal de wereld perfect beschrijven zo lang je het met de onderliggende aannames eens bent. Veelal wordt het daarna al helemaal geen echte wereld meer, maar uitsluitend nog theorie. Een van de meest befaamde theorieën is het CAPITAL ASSET PRICING MODEL (CAPM). Het vormt de basis voor een groot aantal indices, speciaal de kapitaal gewogen indices zoals de S&P 500. Voor de meesten van ons vormen aandelen de grootste gok. Leidt daarom de CAPM theorie ons op of ván de goede weg ?

Veronderstel dat we de cash-flow berekenen van iedere investering die wij maken. Ons rekentuig is in staat de échte waarde van een onderneming te berekenen over de komende twee jaar. Indien wij allemaal die echte waarde kennen, dan zal de markt die volgen en zal de index zoals gebruikelijk weer perfect zijn, in die zin, dat er géén verhoogd rendement mogelijk is zónder verhoogd risico.

Onze rekenmachine is echter beperkt tot het heden en kan de toekomst niet precies waarnemen. In feite wordt ieder aandeel dan bóven of ónder de echte waarde verhandeld. Wij weten namelijk niet écht wat de correcte waarde is. Maar wat we wel weten is dat ieder aandeel er onder óf er boven verhandeld wordt. Zelfs de meeste verstokte aanhangers van de perfecte markttheorie zouden zeggen: “Dat is redelijk omdat het de realiteit is”.

Indien ieder aandeel bóven of onder zijn echte waarde wordt verhandeld betekent dit dat iedere index die kapitaal gewogen is, door de weging automatisch de aandelen bóven de echte waarde bevoordeelt en de aandelen ónder zijn echte waarde benadeelt.

Laten wij nu eens kijken wat dit betekent voor het rendement. Indien je je meeste geld steekt in aandelen die bóven hun echte waarde zijn heb je proportioneel te weinig geld in aandelen die ónder hun niveau staan en zul je een terugval in rendement hebben. Zeker de gekapitaliseerd gewogen indices produceren rendementen die lager zijn dan een niet gekapitaliseerde gewogen index. Het blijkt dat een dergelijk niet gekapitaliseerde index zo’n 2% per jaar extra rendement genereert. En wie wil dit niet.

Wat blijkt: over de komende periode van tien jaar zullen 70% van de top tien fondsen uit iedere index een underperformance te zien geven en slechts 30% een outperformance t.o.v. de index. Daarbij kan worden vastgesteld dat de mate van underperformance ruim 26% was. Een gigantisch probleem. Hoe nu naar de 2% Alpha en meer?

Verbetering

Zijn wij in staat ons te verbeteren? Absoluut. Iedere index die reproduceerbaar is, objectief en gericht wordt op grote en liquide ondernemingen die makkelijk verhandelbaar zijn, is potentieel een geschikte index. Elke soort van index die waarde onafhankelijk is zou de markt kunnen verslaan. Hoe doet u dat ? Welnu, u kunt b.v. de 1000 grootste ondernemingen opzoeken en registeren volgens de index van hun boekwaarde. Ongeacht wat hun prijs is en ongeacht wat hun marktkapitalisatie is. Datzelfde kunt u doen op basis van winst of winst per werknemer. Elke vorm is daarbij denkbaar.

Wat blijkt nu dat gemeten over een periode van 43 jaar? Dat de gemiddelde return van de S&P 500 uitkomt op 10,53%. Onderstaand het lijstje van de andere metingen:

Boekwaarde selectie        12,11%

Cash Flow                           12,61%

Winst                                  12,87%

Omzet                                 12,91%

Dividend                             12,08%

Employment                      12,48%

Anders gezegd: het gemiddelde kwam bijna 2% hoger uit dan de S&P index. Maar hoe nu naar de 8% Alpha?

De relatie naar de OK-Score

In feite maakt de OK-Score ook een selectie. De goede selectie wordt genoemd “de OK-bedrijven” en de slechte selectie wordt genoemd “de NOK-bedrijven. In de periode 2003 tot eind 2013 werd hierin real life belegd. Het blijkt dat de AEX in die periode tot eind 2013 een beperkt rendement kon maken. De index (inclusief dividend) ging, indien 1.1.2003 op 100 wordt gesteld naar 172 of wel een jaarlijks rendement van 5%. De OK-Score selectie (als exposé van de waardeinvesteringen in de AEX) ging van 100 naar 355 of wel een jaarlijks rendement van 12,2%, wat als gevolg van de lage Bèta van de OK-Score een Alpha van 8% oplevert.

Omdat dit ook voor de OK-Score selectie uit de S&P 100, die onder toezicht van drie hoogleraren stond, van toepassing is (15% bij een Bèta van 0,69 en dus een Alpha van ruim 6%), lijkt de conclusie gerecht­vaardigd dat pensioenfondsen zich echt eens achter hun oren moeten gaan krabben over de OK-manier van beleggen. Na de opsteker door de theorie van Professor Markowitz in het kader van de risicobepaling van de OK-manier van beleggen vormt nu voornoemde stelling van Professor Siegel een tweede enorme opsteker voor het gedane werk in de afgelopen jaren.